来源：五矿期货微服务

作者：刘德填

　　年作为“十四五”开局元年，中国在能源消费领域重点推进“碳中和、碳达峰”工作，各省市能耗双控陆续展开，铁合金供给侧改革拉开帷幕。在能耗双控叠加缺煤限电影响下，在市场流动性充裕驱动下，铁合金走出一波波澜壮阔的上涨行情。进入四季度，随着煤炭保供增产和煤炭价格调控政策持续发力，动力煤价格快速回落，而反观房地产数据连续下滑打击了成材的需求前景，成材大跌。在碳逻辑坍塌以及需求预期走弱共振下铁合金快速调整。

　　回顾年的铁合金行情，能耗双控叠加缺煤限电导致锰硅、硅铁供给收缩，市场对于碳元素短期紧缺的炒作激活了铁合金的价格弹性，而房地产风险的释放则加剧了价格的波动回归。

　　展望年，在房地产周期性走弱，需求端整体无强势驱动的预期下，围绕“碳中和、碳达峰”对黑色产业链特别是铁合金的产能仍存强化约束的可能，对铁合金价格会有支撑，但在优化煤炭和新能源组合下碳元素重回平衡，相对于年成本的支撑边际变弱， 　　回顾年的铁合金锰硅、硅铁期货行情，我们可以归纳为四个阶段，各个阶段各有标志性的政策驱动。8月17日发改委发布《年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》的通知，预示着能耗双控将从各铁合金主产区政策预警逐步走向铺开落地共振的现实。

　　第一阶段，年12月底，内蒙古自治区发改委联合工信厅、能源局发布《关于确保“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）。铁合金期货在年底部回升后在年第一季度迎来宽幅震荡。

　　第二阶段，年3月初，内蒙古自治区发改委联合工信厅、能源局发布关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》的通知。铁合金期货在回调后展开震荡上升行情，这期间，内蒙、宁夏先后出台能耗双控预案，铁合金市场在博弈中逐步抬升价格。

　　第三阶段，年8月17日至9月底，国家发改委发布《年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》的通知。铁合金主产区中，宁夏、青海、广西能耗两类指标一级预警，市场预期下半年能耗回溯，其后各主产区先后出台能耗双控政策，叠加缺煤限电。能耗政策全面铺开，政策从预期落地逐步走向各产区多点开花结果的现实，铁合金期货进一步拓展向上空间。

　　第四阶段，年10月初，发改委依法对煤炭实施价格管控，持续发力动力煤采暖季增产保供政策，全国人大常委会授权国务院开展房地产税试点工作，成材价格展开调整，铁合金跟随动力煤价格快速回落，重回弱势震荡。

　　截止年12月10日，年内螺纹加权指数，累计下跌66，跌幅1.51％；郑煤加权指数.4，累计上涨28.8，涨幅4.21％；同期锰硅加权指数，累计上涨，涨幅19.53％；硅铁加权指数，累计上涨，涨幅26.81％。

　　碳格局：碳逻辑下的年缺煤限电驱动

　　1.能耗超标、双控回溯

　　能耗双控贯穿年铁合金行情的始末，是整个供给端的政策约束。8月23日，国家统计局、国家发展和改革委员会、国家能源局发布“年分省（区、市）万元地区生产总值能耗降低率等指标公报”。

　　初步核算，年全国万元国内生产总值能耗比上年下降0.1％，能源消费总量增长2.2％。其中，年万元地区生产总值能耗下降幅度最大的地区是北京，能耗下降9.18％；万元地区生产总值电耗下降最大的地区是宁夏，电耗下降7.82％。

　　另外，内蒙古、浙江、辽宁、云南、安徽、广西及河南7个省份万元地区生产总值能耗不降反增。

　　整体来看，铁合金主产区内蒙、广西超标情况严重，而甘肃、陕西、四川等省份也存在不同程度的能耗超标问题。

　　附注：

　　1.指标解释

　　万元地区生产总值能耗是指一个地区生产每万元地区生产总值所消费的能源总量。

　　能源消费总量是指一定地域内国民经济各行业和居民家庭在一定时间消费的各种能源的总和。

　　万元地区生产总值电耗是指一个地区生产每万元地区生产总值所消费的电力。

　　2.计算方法

　　其中，地区生产总值按照年价格计算。

　　3.初步核算，年全国万元国内生产总值能耗比上年下降0.1％，能源消费总量增长2.2％。

　　4.西藏自治区数据暂缺。

　　5.公报不含香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾省。

　　根据上半年各地能源消费情况，国家发改委印发《年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，显示在能耗强度降低方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省（区）上半年能耗强度不降反升，为一级预警；浙江、河南、甘肃、四川、安徽、贵州、山西、黑龙江、辽宁、江西10个省上半年能耗强度降低率未达到进度要求，为二级预警；上海、重庆、北京、天津、湖南、山东、吉林、海南、湖北、河北、内蒙古11个省（区、市）为三级预警。

　　能源消费总量控制方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、云南、江苏、湖北8个省（区）为一级预警；新疆、陕西、浙江、四川、安徽5个省（区）为二级预警；河南、甘肃、贵州、山西、黑龙江、辽宁、江西、上海、重庆、北京、天津、湖南、山东、吉林、海南、河北、内蒙古17个省（区、市）为三级预警。

　　市场在进入第三季度进一步交易能耗双控向全国逐步落地拓展，发改委能耗晴雨表预示着将全国能耗超标进行回溯，从2月以来，内蒙、宁夏、青海等主产区先后出台能耗双控方案，9月后进一步压缩铁合金产量。

　　随着能耗双控的加严，9月内蒙、广西的锰硅开工率下降至50以下，宁夏的硅铁开工率下降至45％。9月锰硅产量降至年内低位64.15万吨，环比下降20.57万吨或20.28％，10月硅铁产量降至年内低位36.45万吨，环比下降8.32万吨或16.18％，铁合金阶段出现短缺。

　　2.煤电紧张抑制合金用能，用电成本上升

　　如果说能耗双控是碳中和背景下的降碳措施，那年煤电的紧张限电更是抑制用能的本源，压制铁合金等高能耗品种的供应。

　　年9月我国原煤产量为.8万吨，同比下降0.9％；前三季度1-9月累计产量为.3万吨，同比增长3.7％。进口端来看，年动力煤进口量中，澳煤占比20％，印尼煤占比62％。澳煤受禁后，进一步加剧了国内动力煤阶段紧张的局面。与此同时，流动宽裕叠加经济复苏加速了全球煤炭等能源价格上涨。

　　在中国的能源组合中，煤炭是中国一次能源的核心，煤炭是中国碳排放的主力。年，中国原煤在一次性能源产量和消费量中的占比分别高达68.6％、57.7％。据EIA的数据，年煤炭（煤及焦炭等）在中国碳排放量中占比79.4％。中国碳减排的关键在于控制煤炭消费。根据国家统计局截至年的数据，全年39.75亿吨的煤炭消费量中，工业部门消费38.07亿吨，占比95.8％。

　　我们通过对比中国碳排放量和全社会用电量、火电发电量的增速曲线，可以发现三者具有较高的重合度和趋势性。控制碳排放的重点之一即是控制火电。在碳达峰碳中和两个关键时间节点，电力行业作为碳排放和碳减排的关键领域，用能的博弈和平衡将是核心看点。

　　我们从铁合金的用电量去看，受能源约束，用电量占比从高位回落。碳中和背景下，用能的中长期约束可能会促使用量占比回到钢铁供给侧前水平，即高能耗的铁合金会面临供应限制。

　　在用能成本方面，在双碳目标下，高能耗行业面临更高的用能成本。10月11日，国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，要求“扩大为上下浮动原则上均不超过20％，高耗能企业市场交易电价不受上浮20％限制。电力现货价格不受上述幅度限制。”以及“推动工商业用户全部进入电力市场，按照市场价格购电，取消工商业目录销售电价。”从已经出台的高能耗用能政策的省市来看，铁合金电价加价幅度20％-50％。

　　弱预期：房地产周期下滑的年需求判断

　　年，房住不炒调控的总基调下，上半年地产价格高位趋缓，进入三季度地产销售、开工等数据全面回落，恒大地产等企业债务事件持续发酵，房地产转入下行周期。12月，中央经济会议重申房住不炒基调，因城施策促进房地产良性循环，释放维稳信号。

　　从价格表现上看，地产价格上半年涨势放缓，自年中起转趋下跌。11月份百城新建住宅平均价格为元/平方米，环比下跌0.04％，同比上涨2.72％，自去年2月份以来首次出现环比下跌。

　　分城市类型来看，11月份一线、二线、三线城市住宅价格分别环比下跌0.10％、0.00％、0.02％，其中一线城市连续第二个月环比下跌，二线、三线城市环比基本持平。今年下半年，各类型城市房价涨幅都显著回落，部分城市房价出现一定程度下跌。

　　在房地产销量下降的情况下，房地产价格上涨放缓。在房价上涨放缓的情况下，高成本拿地的房企项目开发收益将被压缩，甚至可能面临亏损，进一步抑制拿地意愿。

　　从成交量上看，今年上半年商品房销售表现良好，但是从8月份开始商品房销量明显回落，30大中城市的销量大幅低于往年正常水平。在“房住不炒”总基调下，房贷额度偏紧、利率偏高，导致整体购房需求下降。同时，房地产行业信用风险事件频发，一定程度也打击了购房信心，房产库存去化周期显著拉长，十大城市商品房出现累库，房企的存货销售周期相应延长，影响资金周转，进而影响房企拿地和开工。

　　11月份，国内30大中城市商品房成交面积合计.57万平方米，环比上升14.19％，同比下降20.08％。截至11月末十大城市商品房可售面积合计.89万平方米，环比增加16.21％。11月底去化周期3环比增加0.77个月。

　　第三季度，全国主要金融机构（含外资）房地产贷款余额51.4万亿元，同比增长7.6％，增速较6月末低1.9个百分点。其中，个人住房贷款余额为37.4万亿元，同比增长11.3％，增速较6月末低1.7个百分点；住房开发贷款余额为9.3万亿元，同比增长0.1％，增速较6月末低3.3个百分点。

　　从各项贷款占比来看，年三季度末，全国房地产贷款余额占各项贷款余额的比重进一步回落至27.1％，较年末再降1.6个百分点。其中，个人住房贷款余额占各项贷款余额的比重跌至19.7％，较年末减少0.3个百分点。

　　随着“三条红线”约束发酵，房地产投资增速高位回落。1—10月份，全国房地产开发投资亿元，同比增长7.2％；比年1—10月份增长14.0％，两年平均增长6.8％。其中，住宅投资亿元，增长9.3％。新开工面积增速同比、竣工和销售面积增速持续回落。

　　尽管近期个人住房贷款发放速度加快，商品房销量有所上升，但仍然明显低于往年同期。需求下滑对房企的库存去化构成压力，拖累房企的资金周转，增加债务违约风险。

　　中央经济会议定调明年经济要“稳字当头、稳中求进”，货币、财政政策发力稳增长。财政要提升效能，更加注重精准、可持续，保证支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资，同时强调遏制新增地方政府隐性债务。货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，重点支持小微、科创、绿色。会议重申房住不炒总基调，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。政策维稳托底为主，防止发生系统性风险，强刺激概率低。

　　整体看，随着房地产金融政策缓和，政策支持保障刚需群体的个人住房贷款，预计年底之后商品房成交量会有所回升，但目前政策偏向与解决存量，从销售端去库到开工端回升仍需要时间，房地产大方向以维稳托底为主，在大周期偏弱的格局下难以有强趋势的扩张，全年表现偏弱稳，新基建或有增量，但综合看对建材端的需求增量支撑或较为有限。

　　供给与成本博弈：年铁合金供需评估及价格展望

　　1.双碳目标下，铁合金产能受限

　　在双碳目标约束下，铁合金等高能耗行业面临更严格的用能考核，内蒙、宁夏、云南各铁合金主产区先后出台政策，明确严控铁合金新增产能，确保“限制类”产能退出时间，铁合金主产区均明确对铁合金等高耗能行业限制类企业实施加电价等措施，直至逐步淘汰落后产能。

　　内蒙古自治区发展改革委、工业和信息化厅能源局印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》通知中，明确提出铁合金千伏安及以下矿热炉，原则上年底前全部退出，符合条件的可以按1.25∶1实施产能减量置换。《宁夏回族自治区能耗双控产业结构调整指导目录（试行）》要求，新建和扩建铁合金冶炼（含锰冶炼）项目需满足：产能实施1.5：1置换，不接受跨省产能置换，能耗实施1.5：1替代；矿热炉规模必须达到2台KVA及以上（特种铁合金除外），同步配套建设尾气（余热）发电等综合利用工程，项目对标国际领先；单位产品能源消耗达到国家能效标杆水平和国家及自治区能耗限额标准先进值（标准提升时按新标准执行）。

　　年11月15日，国家发展改革委等部门关于发布《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（年版）》的通知，明确要求依据能效标杆水平和基准水平，限期（一般不超过3年）分批实施改造升级和淘汰。

　　其中，年版的铁合金单位能耗基准水平严于《铁合金单位产品能源消耗限额（GB-）版本三级水平。

　　锰硅年产能为万吨，平均开工率为55.72％，年产量为.51万吨，月均产量99.04万吨。考虑到内蒙古22年底前淘汰限制类企业，涉及产能为52.21万吨，剔除后为年产量.42万吨，月均产量96.62万吨。

　　硅铁年产能为.78万吨，平均开工率为52.97％，年产量为.46万吨，月均产量43.96万吨。

　　2.优化煤炭与新能源结构，碳元素回归平衡

　　新能源，特别以风电、光伏为代表，虽近年来装机容量增速保持高速增长，但受制于储能技术的的瓶颈以及气候的不确定性，新能源发电占比仍较低（发电设备利用小时数较低）。短期内用电结构难以发生扭转，“十四五”期间仍主要以火电为支柱。

　　假设新能源的发电装置的利用小时数维持当前水平。根据发电量与装机容量的比值，水电设备利用小时小时；核电设备利用小时小时；火电设备利用小时小时；并网风电设备利用小时为小时；太阳能发电设备利用小时小时。

　　年水电装机容量3.7亿千瓦，截至年7月装机容量3.8亿千瓦。根据主要水电在建项目，年新增万千瓦，年新增万千瓦，年新增万千瓦，年新增万千瓦。到年有望达到万千瓦。

　　年核电装机容量万千瓦，截至年7月装机容量万千瓦。根据主要核电机组规划，年新增.8万千瓦，年新增.9万千瓦，年新增.8万千瓦。

　　按照《中国年前碳达峰研究报告》，到年核电装机容量有望达到万千瓦。

　　根据国家能源局《关于年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》中数据，至年风电光伏装机总容量将达到12亿千瓦以上，而年风电装机容量2.8亿千瓦，光伏装机容量2.5亿千瓦，总容量5.3亿千瓦。年10月北京风能大会，余家风能企业联合发布《北京风能宣言》，保证“十四五”期间年均保证风电新增装机万千瓦以上，年后年均新增风电装机万千瓦以上，至年装机总量达到8亿千瓦；到年风电和光伏装机容量有望达到4.4亿千瓦和6.4亿千瓦。年化增速分别为9.5％和20.7％。

　　在煤炭方面，根据我们跟踪的产能数据，18、19年大多数煤矿为“未批先建”产能，投产周期较快，这里假设当年核准的产能有三分之二在2年后投产，三分之一在3年后投产。而20年后大多为新建产能，假设有三分之二在3年后投产，三分之一在4年后投产。净增产量方面，假设新投产能在首年的产能利用率为80％，退出产量按退出的产能计算。综合核算，年原煤产量净增万吨，增幅0.98％，原煤产量预计达40.33亿吨。

　　我们通过GDP与发电量的相关性系数来预测发电量，普遍预期“十四五”期间GDP年化增速为5-6％，我们假设增速为5％。“5年周期弹性系数”为：每5年一个周期，分别计算GDP和发电量的年化增速，取两者之比。1年-年间比值大概在0.5-0.7之间。

　　对于年-年，取高、中、低三档分别0.7、0.6、0.5，对应年化增速为3.5％、3％、2.5％。

　　年需求旺盛的背景下，动力煤价格出现大幅上涨。而在年需求保持中低增速的情况下，我们预估年以原煤为代表碳元素不会出现短缺，大概率回归偏平衡格局。

　　另一方面，郑商所修改动力煤规则，下调动力煤交割标的，服务煤炭保供稳价的政策意图非常明显。

　　3.全球锰供应回落，但锰元素仍显宽松

　　全球前20大锰矿山的总产能为每年万锰金属量（约合每年5万吨湿吨），占全球总产能的62％；因疫情扰动，年全球锰矿产量环比负增长5.61％至万/金属吨。从国际主流矿山财报和公开信息推算，前八大主流矿山预计产量.万吨，产量环比增长4.92％。

　　年全球主流锰矿山维持增产节奏，其中South32年锰矿产量指导为万湿吨，环比增6.58％。由于加蓬矿山扩产，ErametComilog年锰矿产量展望为万湿吨，环比增20.69％。ErametComilog年锰矿产量超过south32，成为第一大产量锰矿生产商。

　　从锰元素平衡来看，年锰元素略显宽松。年1-9月锰矿进口量同比增3％，锰系合金产量同比持平。年锰矿供需维持宽松。年1-9月锰矿金属吨过剩68万吨，去年同期48万吨，同比增42％。

　　从年全球主流锰矿山产量展望看，年主流锰矿维持正增长的可能性较大。

　　假设年中国进口环比减1％（19-21两年均值为-1％），需求环比减2％（19-21两年均值为-2％，考虑房地产周期走弱），在供给端不出现大的意外情况下，锰元素整体不会出现短缺。

　　4.海外粗钢见顶，中国放缓，合金需求难有增量

　　从全球的粗钢产量看，年海外粗钢产量逐步回升至疫前水平，中国粗钢平控目标下下半年产量回落。

　　中国年采暖季强化限产。年一季度，限产的省份粗钢总产量为1.13亿吨，按照工业和信息化部办公厅和生态环境部办公厅文件要求，年一季度限产区域的粗钢产量减少30％，即不得高于万吨。年中国净增炼钢万吨，净增炼铁50万吨。目前看，中国年粗钢增量有限，在双碳目标及需求偏弱的预期下，粗钢产量继续平控的可能性较大，且不排除进一步压缩产量，对合金的需求难有增量驱动。

　　锰硅、硅铁供需评估

　　在明年经济维稳，但房地产预期偏弱的情况下，我们假设年粗钢、螺纹整体持平，则对应月均粗钢万吨，螺纹月均万吨。

　　锰硅方面，对应锰硅需求月均98.32万吨，相对于年锰硅月均产量99.04万吨，整体略有过剩，如考虑到剔除限制类产能，则整体偏平衡。

　　硅铁方面，我们假设年粗钢、不锈钢、金属镁整体持平。考虑到海外需求增速大概率回落，出口取近两年均值，则对应月均粗钢万吨，不锈钢万吨，金属镁6.81万吨，出口3.14万吨，铸造2.3万吨。对应硅铁需求月均49.54万吨，相对于年硅铁月均产量49,43万吨，整体持平。但如果龙头企业产能如果执行先淘汰后置换，则供需可能偏紧。

　　铁合金等高耗能企业面临高电价成本压力，基准煤电价格+浮动幅度机制有望联动煤电-铁合金价格，但原煤评估整体已由阶段短缺转为偏平衡格局，碳元素不紧缺的背景下铁合金向上波动的价格弹性或受限，如碳元素过剩则铁合金成本支撑弱化， 　　在房地产周期下滑背景下，钢材需求从走弱预期到现实走弱的中长线驱动，而海外疫后粗钢增速见顶回落，对合金需求难有增量，合金需求强驱动不足。

　　供需双弱，成本支撑弱化的预期下，铁合金产业难有高利润驱动，价格中枢将进一步回落。

　　年锰硅价格中枢展望为，硅铁价格中枢展望为。

　　策略展望及风险点

　　核心策略一：中长线需求偏弱阶段择机卖出套保，做空产业利润，修正估值

　　驱动逻辑：中国房地产周期走弱，粗钢存压产量预期，择机套保，做空产业利润

　　风险点：房地产加大刺激政策，铁合金加大供给侧改革力度，特别是龙头硅铁企业产能减量置换

　　核心策略二：硅铁锰硅对冲套利

　　逻辑驱动：硅铁、锰硅定价模型差异，阶段产业驱动逻辑不同

　　产业表现差异：产业集中度硅铁高于锰硅生产企业，硅铁生产企业产业集中度更高。硅铁、锰硅定价模型和产业驱动逻辑表现差异。

　　情形一：硅铁龙头企业实施产能减量置换， 　　情形二：煤电、合金价格强化联动，一旦煤炭过剩，或弱化硅铁成本支撑， 　　关于套利对冲策略，我们将结合产业策略和程序趋势信号在月报中进行动态分享。

　　套利对冲策略趋势系统