文

陆挺（野村证券董事总经理、中国首席经济学家）

注

本文为作者在SIFL20年20人会议的演讲稿，经本人审阅。

我先讲讲全球的经济形势作为铺垫，因为这是一个全球化时代，全球对中国很重要，中国对全球也非常关键。讨论疫情的时候，绝对不能离开全球经济讨论中国经济，我们也不能离开全球疫情讨论中国疫情。

奥密克戎在一年前就已经传入中国，如果统计比较准确的话，第一例大概是在年的12月初在天津发现的。可惜的是，那时候很多公共卫生研究人员以及宏观经济分析师并没有花足够的精力去研究奥密克戎在别的国家对疫情和经济的影响，更不用说研究奥密克戎可能对中国经济的影响了。一年前这个时候，很多人认为我国应该把年的GDP增长目标设定在5.5%左右，认为中国经济能够维持较为稳定的增长，但是实际情况大家已经知道了，要糟糕很多，估计今年的实际GDP增速可能连5.5%的一半都到不了。这其中最重要的一个因素是奥密克戎进入中国以后疫情对经济的冲击，另外，中国出口增速大幅降低，到11月份已经是同比9%的萎缩。除此以外，也有纯国内因素，尤其是房地产行业因为五道红线而导致的崩塌。

近期各地的各种年终论坛非常热闹，很多专家都在对明年做一些展望，很多人对明年中国经济抱以越来越高的期待、提出了越来越乐观的预测，我们已经看到有预测明年GDP增长7%的，前商务部副部长魏建国甚至预测明年会有8%的增长。

为什么会有这么高的期待？因为按照疫情前的水平，中国经济增长平均每年在5.5%左右应该没有问题，打个折扣也有5%。如果是5.5%，两年增长应该在11%多一点。年因为种种原因GDP可能只会增长2.6-2.7%左右，因此明年会有一个低基数，所以有不少人认为经济增长6%以上。这种推测不能说没有逻辑，我相信能够做这样分析的人对基数效应和潜在增长率这些专业知识都懂得不少。

但我们也要谨慎对待这种逻辑，为什么？因为这种逻辑推论的背后预设了很多前提，比如假设了过去三年中国潜在增长率跟疫情之前没有发生什么变化，疫情前怎么样，到明年还是怎么样，是不是一定会这样呢？真的未必，毕竟过了3年多，难道这几年疫情对中国的潜在增长率就没有什么影响吗？再比如，这些退路假设国内的需求还是像疫情前一样，当我们在疫后一切恢复正常之后，需求又回到疫情前的水平，甚至回到趋势线上，把失去的增长给补回来。这样的假定是否一定成立？不一定的。

为什么我要讲这点？年中国经济增长水平很低，只有2.2%，年中国经济增长最后是8.1%，很多人就以年和年作为比较的基准来看年和年之间的关系，这也是为什么有越来越多的专家认为明年将是高增长的一年。

但最起码和年相比，明年有一个地方不一样，那就是全球背景不一样：年是全球经济增长大幅在疫情之后大幅反弹的一年。年是中国出口增长十几年以来最快的一年，达到了30%。为什么这么快？因为有全球经济复苏的因素，也有别的国家，尤其是新兴市场国家在年还遭受德尔塔冲击，这中间包括越南这样的竞争对手。所以，年不仅是有需求拉动，竞争对手受到冲击，再加上防疫物资、耐用品在疫情期间大幅度的需求上涨，使得年中国出口有30%这样的超高增速。光是这30%的出口增速，给我国GDP的增长就带来4-5个百分点的GDP增长。

这样分析之后我们就明白了，如果明年没有这4个百分点因为出口带来的GDP增长，整体经济增长还有8%吗？不会有的，除非我国境内的消费和投资超高速增长。假定明年出口零增长，所有其他的背景和年相比比较接近，注意年的内需是不弱的，尤其是考虑到年的低基数。这么算下来，明年的GDP增速也就是4%左右，当然我的预测比4%高，是4.8%。我用这样的计算做一个开场白，可以让大家快速了解到当下一些辩论的焦点。

全球经济会怎么样？

明年全球经济增长速度大概率往下走，估计中国以外的经济增长速度会掉一半多，今年估计2.8%左右，明年可能只有1.5%左右，如果去掉中国，全球经济增长比1.5%可能还要低很多。

为什么明年全球经济增速几乎肯定会慢下来？我们先来看看今年发生了什么事情？一是前两年通胀因素累积，今年通胀爆发。从年3、4月份全球新冠暴发开始，美国、欧洲和日本就开始大量印钞，美国在当时一个多月就把其央行资产负债表翻了一倍。年面对新冠疫情的时候，发达国家的宽松货币政策、印钞力度和财政刺激力度基本是史无前例的。在新兴市场国家中我们当然能找到类似津巴布韦和委内瑞拉的例子，但在发达国家中是很难找到这样的例子的，如果硬要找，一定要看历史，那就是二战时大规模这些国家的印钞和赤字。

年春季全球疫情暴发之后，发达国家为什么能在如此短的时间内执行超级宽松的货币政策呢？这也是有历史渊源的。一是在疫情之前，发达国家已经经历了多年的低通胀，很多人就认为即使大量印钞也不会带来通胀，甚至还有不少人为此量身定做了所谓现代货币理论（MMT）这种经不起推敲的东西。另一方面，经过年的全球金融危机和后面几年的欧债危机，发达国家央行得到的一个重要教训是当时货币政策出手太慢、力度不足。因此在年面对新冠冲击的时候，美联储、ECB、英格兰银行和日本央行这些主要发达经济体央行的出手幅度特别大，后面有一年多，确实也没有很快导致通胀。

但到了年年初，情况已经有点不一样了。当时美国经济已经开始复苏，因为政治原因，民主党总统竞选成功后，即使当时经济已经开始快速反弹，疫情受控，拜登政府还是推出了大规模的刺激政策，货币政策持续放松，最后终于导致了美国40多年来没有见过的高通胀，到今年6月份，美国CPI同比上升到了9.1%的水平，欧洲过去这几个月基本都在10%以上，这确实是之前这些国家的央行所没有预见到的。今年的高通胀迫使除日本以外的发达国家央行以最快的速度加息。美联储今年加息加了7次，从0一路加到4.25-4.5%之间，欧洲央行虽然慢于美联储，但加息力度也很大。

这些全球主要央行的快速加息对明年全球经济肯定会带来一定影响，主要有以下几点。第一、明年不确定性不会比今年低。很多人可能认为，通胀、疫情加上俄乌战争，今年全球经济不确定性已经很高了，明年不确定性会降下来了吧，好像明年很多事情可以更容易判断一些，其实我认为不是这样。自初沃尔克的时代以后，我们还没有经历过这么快速的加息，况且40多年过去了，全球经济结构、需求和供给结构、全球供应链、国际地缘政治发生了很大的变化，在美欧加息和通胀下降之间、加息和增长减速之间的关系究竟是怎样的，经济学家其实也没有把握，复杂的宏观预测模型实际上并没有什么很高的价值，不然拥有几百个经济学博士的美联储就不会那么离谱的误判通胀了。

明年加息会对经济影响究竟有多大？这一点很难判断，但有一点是确定的，就是经济增速肯定会往下走。还有一个大概率的事情，就是美国和欧洲经济将进入衰退，即使这个衰退可能是比较温和的，也就是说只比0%低那么一点点，但是进入衰退的概率是非常大的，而且欧洲因为还有俄乌战争所带来的能源问题，衰退的幅度可能会大一些。不确定的就是美欧衰退的幅度有多大，衰退的时间有多长。对央行来讲，还有一点不确定的，就是要忍受多长多痛苦的衰退，才能使得他们的CPI通胀最后回到2%左右。现在看来，美国的CPI通胀明年下半年横盘在3-4%左右的可能性是不小的，要再往下降，就要以更为痛苦的加息和经济衰退作为代价。现在美国的工资水平年增长率还有5%左右，在这样的工资涨幅之下，加上美国劳动力市场还比较紧张，要让美国CPI回到2%，难度是非常大的。

对明年全球经济的总结：第一、不确定性不比今年小，通胀是不是到明年年底真的接近2%，这是高度不确定性的一个事件；第二、明年大概率全球经济增速下降，欧美进入衰退；第三、加息还没有结束。虽然现在大家都预期美联储可能还要加2-3次息，每次加25个点；实际上如果明年下半年CPI通胀横盘在4%左右下不来的话，就有可能会迎来一个更接近“沃尔克时刻”的货币政策。到那时，如果美联储被迫持续加息，将对全球的金融市场和宏观经济产生很大的影响。

中国经济的情况

接下来我们讨论中国。最近有一个意外，11月底还在强调毫不动摇坚持“动态清零”，12月初却出现了戏剧性变化，尤其到了12月7号新十条出来的时候，基本完全放弃了之前“动态清零”的做法。现在除了边境上还有很多管控，境内的管控措施其实要比澳门和香港还要宽松很多。从动态清零政策到转向与病毒共存，转身之彻底迅速，令全球震惊。

这个退出时间点的选择，本身就是很有意思的话题。我认为退出时间点本来是选择在明年3月份，从之前种种迹象来看，应该是在明年两会以后，不仅仅是因为到时换届完成，更重要是冬天过去，那时候放开对人民身体健康的影响是较小的，也比较容易压峰。那么，最后选择在12月初，对明年整个中国经济的影响是怎么样的？

如果明年3月份才开始放开，必然在3月份之后会让整个中国经历一波大规模的感染，现在把第一波大规模感染提前挪到了12月初，加上春运时人口巨大的流动，中国可能会在明年1月到2月初经历一轮可能史无前例的全国性感染。一季度是每年中国经济最不重要的一个季度，本来春节前后，很多工厂有一个月时间处于关门或者低强度运作时段，所以选择那个时候让中国经历第一波大规模感染、快速迈向群体免疫，确实有利于后面的经济复苏。从这个角度来说，明年经济复苏反弹基本是确定的事情，明年中国经济走势和全球经济走势肯定是不一样的。

今年6月中旬时我提出了一个说法“中国的新冠经济周期”，提醒大家对下半年中国经济增长不要过度乐观，经济增长会出现较大波动。在今年6月份，尤其是上海解封以后，中资和外资都有不少分析师为常态化核酸检测唱好，认为不仅可以防住感染，还可以直接拉动需求。我当时就对这种观点提出了严厉的批评，认为常态化核酸检测不可能让中国摆脱奥密克戎的冲击。不是我们有什么先见之明，而是在那个时候我们已经清晰的看到全球没有哪个国家是能防住奥密克戎的，常态化核酸检测只会是一个更大的坑，让自己往里面跳，甚至会带来巨大的利益集团，最后绑架整个中国经济。事实确实如此，尤其到了10月和11月份，整个中国受常态化核酸检测的影响特别大，不仅仅是经济，社会稳定也受到影响。

疫情这波暴发可能要到明年二月才能告一段落，之后经济可能会呈现第一轮的复苏。但从周边国家的经历来看，明年疫情可能还有第二第三波，不大可能一波就结束。不管怎么说，结束“动态清零”是一个非常值得庆幸的事情。虽然我认为本来我们应该可以做更好的准备，安排更好的撤退、更好的压平曲线、更有序的走向群体免疫，但是事已至此。目前的这种解封办法，从纯经济角度来讲，是有利于明年经济复苏的。

第二方面我要讲，明年我们不能过度乐观。

前面我从出口角度讲了对经济的不乐观，接下来更具体的讲其他几个方面。首先，从疫情本身来看，不可低估第一轮冲击对经济的影响。

在面对德尔塔和奥密克戎的时候，除了极个别经济体以外，大部分经济都受到了巨大冲击。比如越南在年三季度以前，“动态清零”和防疫政策执行的质量和各个方面的结果与中国不相上下，当时也是被颇为看好。越南什么时候被破防的？就是年三季度，那个季度越南的经济增长同比是-6%，之前是6.6%，也就是说，越南在破防的那个季度GDP增速掉了将近13个百分点。别的经济体情况都比较类似，中国台湾受到德尔塔冲击时，GDP增速从前面一个季度2.9%掉到-0.9%，今年遭受奥密克戎冲击的时候，经济增长率从前面1一个季度的1.6%降到当季-1.8%。中国香港今年3月份到达了疫情高峰，当季GDP环比增速只有-2.9%。

我们确实应该为国内解封欢呼，但也要看到奥密克戎不是真正没有症状，国内对“无症状”的定义要求太严格了。实际上，就我自己的个人经历和个人观察而言，绝大部分患者都是有症状的。按照周边经济体的经历，我认为第一波冲击可能会带来百分之30%以上人口的感染，对经济的冲击是不会小的。另一方面，我们要看到不管一个地方有多少准备，比如像香港，医疗系统还是很不错的，但最后还是造成一定的医疗挤兑，也造成一定社会心理的恐慌，这对经济会有影响，尤其是对一些生产企业来讲更是如此。越南在年三季度的时候，纺织业差不多40%左右是关门的，因为大量工人阳了，有的确实干不动了，有的因为恐慌而跑回老家了。越南的制造业工人也是以农民工为主，所以有借鉴意义。这波疫情对中国经济的影响可能要到明年2月初才能看得非常清楚，因为那时候春节结束，元宵节，明年是2月5号，是中国农民工大规模返城回归制造业和服务业的关键时间节点。如果那时候的返城不理想的话，对经济的冲击就会显现出来。这是我要说的第一点，不要低估解封初期大规模感染对经济的影响。

第二，不要高估报复性消费的反弹。现在大家异口同声地说明年就是内需拉动需求，对明年有着美好的憧憬，好像消费明年能够承担起整个中国经济复苏的大梁。会不会是这个情况？我想这里的关键不在于有没有的问题，而是度的问题。明年有没有报复性消费？肯定会有。第一波冲击之后，必然会有报复性消费，就算国人自己没有报复性消费，只要把国门打开，海外很多游子会纷纷回国，海外各类要和中国做生意的人士的都会到中国来，毕竟我们中国是一个超级经济大国。

但明年消费是不是很快会回到疫情前的水平，甚至补偿前几年的损失，回到趋势性增长水平之上？这方面大家需要谨慎一些。一年前的这个时候，我写了几篇文章呼吁设置更低的GDP增长目标，其中我讲了一点，年中国进入第三年的“动态清零”，很多家庭抵御风险的能力在降低，会降低其消费欲望和消费能力。今年中国零售增速大幅度下行，上海解封后的消费反弹也相对比较弱，后来很多社会群体性事件尤其是农民工的群体性事件，一定程度上印证了我当时的判断。我估计目前这一波疫情之后，对很多人来讲，首先想到的不是报复性消费，而是想赶紧复工，赶紧做生意，赶紧打工，赶紧挣钱，而不是消费的问题。虽然有的人可能会提出种种反驳理由，最近有一种流行的观点，就是今年前10个月居民存款增加12.7万亿元，比去年同期的7.3万亿多增加了5.4万亿，这块超额储蓄将支撑年的报复性消费。这个推论不无道理，但我们也需要谨慎对待。首先，每年净增加的储蓄存款应该大致和当年名义GDP匹配，如果我们以疫情前的年作为基准，以同期名义GDP增速作为居民新增存款理应上升的幅度，在-的三年内，居民的额外新增储蓄存款只有2.6万亿元左右。其次，这部分额外增加的居民存款可能主要来自于购房的减少。今年前十个月，中国居民在新房购置方面少支出2.9万亿，如按历史比例居民购房支出的30%来自于银行按揭贷款的话，居民在其银行存款方面少支出1.9万亿左右。以中国居民的习惯，这部分省下来的存款不大可能会被用来消费，而会在今后较长一段时间内被逐步用来作为房地产投资。再次，由于债券利率下行和其他理财产品收益率下行且风险上升，居民将部分理财产品转为银行定期存款。今年上半年，银行理财余额只上升了亿元，而在年到年的三年内年均上升达2.3万亿。最后，银行存款的上升在居民中间是高度不均等的，一些中高收入家庭的存款确实因为消费渠道受限而上升较快，这部分积压的存款可能在疫后也确实会在很大程度上被消费掉，但很有可能被用到境外而非境内，拉动的是海外的经济而非国内的经济。

第三，很多人做中国研究时，喜欢拿美国的例子做比较。国内很多券商研究员参照美国疫情之后的消费反弹，预测中国明年消费会大幅反弹。这样的研究有没有用？做点比较研究当然好，但是我们要看到中美之间是有很大区别的。美国疫情对经济的严重影响只持续了1年左右，我们这边持续了3年；美联储资产负债表翻番，财政赤字连续两年达到GDP百分之十五左右，直接把巨额资金发给了居民。过去三年，中国在防疫方面的财政支出用在了什么方面？主要是建方舱、做核酸和搞隔离了。

还有一方面我们和欧美有一定的区别，中国居民对未来增长的预期可能明显低于疫情之前的水平。很多人可能会说这重要吗？我认为还是很重要的，收入预期对于消费有明显影响。在美国和欧洲，大部分没有觉得疫情之后的收入增长水平会低于疫情之前，但在中国可能不是这个情况。我估计很多人内心里对未来中国经济增长的水平和自己工资收入增长水平的预期是低于疫情之前的。这样的预期加上之前储蓄的消耗，会使得居民无论在耐用品消费和住房投资方面，报复性的消费和购房的反弹可能不会太强。

最后讲汽车方面，作为消费中间最重要板块的乘用车购置已经被前置。从今年6月1日到年底，小排量乘用车购置税减半，6月到9月的4个月中中国乘用车销售同比都在20%以上。但像汽车这样的耐用品销售高增长是不可持续的，10月份乘用车销售同比增速已经下降到7.5%，11月份更是暴跌至-9.1%。6月以来的乘用车销售高增长一方面抬高了基数，另一方面前置了消费，对明年的消费增长带来一定的下行压力。

房地产是过去一个多月我国宏观政策中出现巨大变化的另一个领域。大家很清楚从年年底开始的“三道红线+两道红线”调控政策，导致了从年下半年开始整个中国房地产行业的下行，到今年进入暴跌状态。年8月份，我写了一篇研究报告《警惕中国式“沃尔克时刻”》，提醒这次中国房地产的调控和以往很不一样，大家一定要注意整个中国房地产板块巨大的下行风险，不幸言中，可以说，中国房地产行业的崩盘速度超过了绝大部分人的预期。

今年前11个月，中国商品房的销售、新开工、竣工和开发商土地购置面积同比分别下降23.3%、38.9%、19.0%和53.8%，可以说是中国住房改革以来最大幅度的萎缩。除了我刚才讲的五道红线外，还有其他四个主要原因。一是长期趋势使然，中国潜在经济增速下降，城市化在减速，年轻人口已经开始萎缩，城市住房存量经过多年高速发展之后已经高企。

二是周期因素，在-年间的货币化棚改中，中央直接通过印钞来刺激低线城市的住房需求，前置了很多地方的住房需求。又由于棚改资金的分配和市场需求基本无关，导致资源严重错配，大量低线城市房价在年之后呈现较大幅度的下跌，直接损害了当地居民的资产负债表和对住房购置的信心。三是长达三年的疫情和长时间的封控导致经济下滑和就业困难，直接削弱了住房需求。四是限售、限购和限价等房地产调控政策在很多大城市依然存在，“房住不炒”这个原则还在被反复提及，城市土地供应没有跟上中国城市化发展的需要，热点大城市房价由于住宅供应不足而过高，抑制了合理需求。

房地产行业是中国经济的最重要支柱产业，贡献了25%左右的GDP和40%以上的政府收入，这个板块的急剧萎缩使疫情之下中国地方财政困境雪上加霜，加剧了总需求的下滑。

11月初以来，中央已经彻底扭转了房地产融资方面的调控，但其他四个制约因素依然存在。第一个趋势因素在短期内无解，而且三年疫情本身可能恶化了中国潜在增速下降的趋势，降低中国居民对未来收入增长的预期。第二个周期方面的因素还将在未来几年继续压制低线城市的房地产需求。第三个因素方面，疫情防控政策优化，奠定了年的房地产复苏的基础，但第一波疫情冲击的高峰可能还没有过去，之后余波还会影响经济复苏，因此最起码在短期内不能过度乐观。第四个因素涉及需求侧调控和供给侧土地问题等方面，也很难在近期被有效地化解。因此，即便房地产调控政策在融资端已经做出了极大改变，我们认为中国房地产业在年也很难出现V型的大反弹。

最后，还是要谈一谈明年我国出口下行对经济的影响。这里我想强调一点，很多人在计算出口对整个中国经济增长影响的时候，往往用了一个错误的概念和模型。这两天还看到有些研究员在说，明年出口下行没有什么可怕的，我们应该用“净出口”的概念，明年出口虽然下降，但进口也会也会下降，互相抵消，净出口不会有什么变化，因此不用担心。不能说这个逻辑完全不对，很多宏观经济学教科书就是这么教的，但是这种逻辑推演的方法往往是一个陷阱。大家想一想，如果一个国家内需不行进口就不行，外需不行出口也不行，出口和进口同步下跌，进出口没有什么变化，这个国家的经济真的好吗？肯定不是这样的。度量外贸对GDP的贡献确实有很多误区。年出口（不含服务业出口）占GDP的比例为19.0%，贸易盈余占GDP的比例是3.8%。因为出口中有大量进口原材料和部件，用19.0%来衡量外贸对GDP的贡献肯定是高估的，而使用3.8%这个比例又过低。究竟如何使用贸易数据来估算外需对中国经济的影响呢？一个简洁的方法就是出口附加值法。综合相关文献，我们大致得出增加值约为中国出口商品总值的70%以及GDP的13.3%。另外，通过某些国家的海关数据可度量中国出口商品价格的变动，以此来剔除价格因素。年中国实际出口增速在4.0%左右，对应贡献GDP增长在0.5个百分点；明年实际出口若负增长5%，则会降低GDP增速0.6个百分点。对比一下，年的时候，30%的出口贡献了4个百分点的GDP增长。

总结下，明年经济增长的反弹毫无疑问，复苏几乎是必然会发生的，但是也不能过度乐观。明年GDP的增长目标如果定在5%左右是比较合理的，我对明年GDP增长的预测是4.8%。

最后讲两个问题，一个是通胀。很多人在说明年通胀会不会是一个重要的变量，会不会是一个很大的风险？很多投资者都是在做中美比较，因此问这个问题也不奇怪。在不少人眼里，明年中国重新开放，走向与病毒共存，经济满血复活，报复性消费投资反弹，通胀就会像美国一样起来了。刚才我已经讲了很多原因，我们为什么跟美国是不一样的，我想说明年通胀对中国来讲不会是一个很大的威胁，我们在疫情之后的报复性需求没有那么强。另一方面，明年外需会很弱，出口的产能有一部分会变成冗余，可能有10-20%吧，这块冗余也会对国内通胀有很大的抑制作用。

第二个问题，明年货币政策、财政政策和其他宏观经济政策会怎样？现在中国政府肯定是希望尽快告别疫情，尽快搞经济，让中国经济满血复活。从最近推出的政策角度来讲，无论是疫情政策还是房地产政策非常清晰地说明了这一点。我估计明年货币和财政政策不会明显出现收缩，总的来讲会维持今年宽松的态势，尤其在货币政策方面，我相信明年整个信贷增长幅度和今年应该比较接近，我也不认为明年有任何加息的风险。虽然全世界很多国家都在加息，中国即使在明年也不会加入他们的行列。当然，在经济即将复苏反弹的背景之下，我们也没必要、也不太可能进一步的减息降准。

最后说点有关中长期经济增长的问题。现在政策要朝着搞经济的方向走了，那么是不是可以乐观地认为我们有希望回到疫情之前的增长水平？我觉得我们还是应该保守一些。一方面我们确实应该抱有更高的期望，但我们也要看到，由于最近这几年政策本身很大的波动，要让企业家和居民把预期稳定下来形成真实的需求，形成真正的工作动力需要一段时间。这需要政府在关键政策上保持稳定作为基础。另外，我们也不要指望政策突然改变就会导致整个民众预期的改变，尤其是企业家预期的改变。对于处于真正后疫情时代的年而言，恢复国内民众和国际投资者对中国经济的信心是当务之急，是经济可持续复苏的关键。封控解除和重新打开国门之后，中国政府应该积极向全球释放其坚定推进市场化改革和对外开放的决心，稳定各界的预期，告别疫情下的紧急状态，尊重法治、积极改善拓展中国和其他国家的关系，与世界重新接轨，将经济发展重新纳入正常的轨道。